腾讯音乐财报公布:破净的音乐价值,需要被 “听见”

时间:2022-03-22 10:56:46       来源:36氪

北京时间 3 月 22 日美股盘后,腾讯音乐控股(TME)$腾讯音乐.US发布了 2021 年四季度财报。一份黑暗时刻上交的成绩单,自然难以见人,除了订阅业务外,几乎全面暗淡。

四季度腾讯音乐的艰难有目共睹,但极低的估值也早已击穿基本面的逻辑,在这个时候,我们实在不用再去详述它所遭遇的 “惨状”,而秉持着对音乐资产最基本价值的认定,以及 “百亿存粮” 的现金余额,在全行业过冬之际,不如对腾讯音乐至暗过后的修复拐点增加一点期待。

另外,财报中管理层宣布,将计划在香港主板二次上市。

1、预料之中的 “滑铁卢”,首次遭遇收入下降

(1)四季度总营收实现 76 亿,同比下滑 8.7%,市场已预期得相对充分。

(2)今非昔比,曾经的 “现金奶牛” 社交娱乐业务,成为此次营收拉胯的罪魁祸首,同比下滑 15%。核心用户群进一步 “清洗”,刷榜土豪们续费力夯实,单人付费再次新高。

(3)监管风云(饭圈、App 广告)笼罩完整四季度,其他在线音乐收入陡然滑坡,同比下滑 21%。

(4)唯一的亮点,音乐付费持续推进,单季稳增 500 万的小目标达成,付费用户触达 7620 万,但促销作用亦贡献不少。订阅收入整体增长平稳,同比增长 23%。

2、月活再次下滑,用户增长确认触顶

四季度在线音乐、社交娱乐月活双双环比下滑,直播 K 歌用户直接下破 2 亿,大幅降至近几年新低 1.75 亿。

除了淡季效应,在短视频的争夺下,用户触顶可能提前来临。未来要做的,就是针对存量用户的精细化运营(版权音乐付费墙、长音频),着力挖掘用户的付费意愿。

但社交娱乐(直播 K 歌)付费受短视频竞争、经济低迷的影响更大,付费率只能勉强维持。

3、同行紧衣缩食?百亿现金在手,尚不着急

削减经营开支,是三四季度以来,互联网公司的一贯方针,尤其是还处于巨亏状态的爱奇艺、快手、b 站等,但这一点至少从腾讯音乐上并没有明显体现。四季度总成本费用几乎与去年同期持平,收入拉胯下,整体费率不降反升,这算是超出了市场预料。

Non-IFRS 下归母利润 8.73 亿,同比下滑 36%,略超预期 8.61 亿,但实际上主营业务经营利润同比下降高达 63%,其中差额来自于其他损益的波动,实际经营表现显然是低于预期的。

长桥海豚君整体评价

四季度可以说是 “监管重重”+“消费低迷”+“竞争加剧” 的三季度加强版。除了工信部 App 广告整改外,四季度也是腾讯音乐完整受到饭圈监管影响的一个季度。腾讯音乐的煎熬有目共睹,但财报中反应出的 “广告商业化被迫降速”,“数字专辑销售不力” 以及 “直播 K 歌业务胶着于短视频的竞争”,这些种种负面因素大部分已反映在市场预期内。

面对估值低得过分,轻资产运营却 PB 不足 1 的腾讯音乐,我们实在不用再去详述它目前所遭遇的一些挑战。站在长期的角度,音乐是不少人的精神 “必需品”,是泛娱乐不可或缺的一环,这就奠定了它的价值基础。

“当下阵痛不断,前方挑战重重” 是事实,但我们也不能否认,腾讯音乐仍然是目前国内用户、曲库处于绝对领先的在线音乐平台。

独家版权被迫放弃,似乎暂时也没有给同行云音乐立马赚到大便宜,又或许腾讯音乐的最大对手,是去年中刚发布进军数字音乐的字节。面对竞争,海豚君坚信数字音乐对于腾讯的泛娱乐帝国来说,也是不能丢掉的重要底牌之一,腾讯音乐的背后弹药不会中断。

而另一面,无论是从付费意识的自然觉醒提升的逻辑(付费率 12%,低于长视频的 25%),还是从海量白嫖用户广告变现的逻辑(音乐流媒体标杆 Spotify 认为其广告收入占比长期将达到 20-30%),以及音乐内容产业链的延伸(合建厂牌、培养独立音乐人)、长音频的领先优势(截至 Q4,月活达 1.5 亿)、力图文化输出的出海战略(内容授权 Apple Music)等等来看,腾讯音乐也并非完全没有想象力。

当然数字音乐并不算是一个足够吸引人的赛道,目前也看见了增长瓶颈。但这并不代表,腾讯音乐就如股价反应的那般一文不值,毕竟它一直是数字内容板块为数不多的盈利标的。而全球大退水期,手握真金白银的公司才更能捱过寒冬。

本季财报详细解读

一、用户大盘触顶,运营思路从扩张到沉淀

经历了两年的苦拉煎熬,在疫情和短视频的加速渗透和冲击下,腾讯音乐的用户增长似乎也快走到了尽头。四季度虽是淡季,但在线音乐和社交娱乐的月活均跌破近四年低点,还是有点令人揪心的。

实际上如果复盘一下近几年走势,在 2020 年二季度开始,用户规模就来到了一个几乎不可逆转的下滑趋势。而此时正是抖音、快手大放异彩的时期。因此如果说经济低迷对消费的冲击是一方面,那短视频的竞争才是真正阻碍腾讯音乐走成长扩张的最大拦路虎。

与此同时,腾讯音乐选择的战略是,做存量用户的沉淀和变现。并且避开直面短视频竞争的社交娱乐(直播 K 歌),力争保住在线音乐付费率的会员渗透。2020 年底,公司提出每季度新增 400-500 万订阅用户的目标,回溯 2021 年,这个小目标圆满完成。

但代价也是明显的,在监管整顿、经济低迷期,要刺激用户的可选消费意愿难上加难,因此腾讯音乐选择了暂时牺牲掉原先的订阅费涨价趋势,以促销来拉动更多的用户订阅。

而社交娱乐业务,在非核心用户被动离开后,剩下的刷榜大哥们的真金实力也慢慢显现。

这样的战略和趋势,在四季度也进一步得到印证。

二、预料之中的 “滑铁卢”,首次遭遇收入下降

四季度总营收 76.1 亿,首次遭遇同比下滑,在监管 + 宏观的两大逆风下,市场对这样的成绩已充分预期。

细探各业务情况,主要的 BUG 就在于原来的现金奶牛业务——包含直播、K 歌服务的社交娱乐,四季度同比下滑 15%。

除此之外,在线音乐业务中,订阅会员业务在付费用户净增稳增长下,整体收入还比较健康。但因饭圈文化监管、工信部对 App 广告整顿,其他在线音乐收入(数字专辑、QQ 音乐 app 广告)同样遭受较大降幅。

海豚君依据管理层过往电话会数据披露,拆出腾讯音乐的 QQ 音乐 app 广告收入。尽管在商业化早期,但对于垂直领域的娱乐平台来说,这次重点整顿的 app 开屏广告、弹窗广告创收占比不小,因此这次的监管,短期肯定会对腾讯音乐的广告变现进度产生较大影响。

但如果立足长期,再看看全球标杆 Spotify 的商业化之路,或许能够给予腾讯音乐未来更多的信心。当然 Spotify 的顺畅也与其用户增长还有广阔空间有关。

但不管如何,无论是付费前景还是广告前景,亦或是双方当下都重点布局的长音频,Spotify 都给出了榜样的经验,作为紧密合作方的腾讯音乐(与 Spotify 交叉持股),也仍然能够给予市场对腾讯音乐一些想象力。

三、裤腰带不需要勒太紧的底气——来自于账上的百亿现金 + 健康的现金流

或许是早已考虑到前方的煎熬,腾讯音乐四季度在成本费用投放上也有所收敛。但对比泛娱乐同行们急切的大手笔削减经营开支,腾讯音乐稍显镇定。在预期收入增长受阻下,仍然投入了 54 亿用于成本(内容采购、分成),7.5 亿用于营销,10.7 亿用于管理和研发,整体开支几乎与上年同期持平,但也因此削弱了利润的释放。

成本端的投入短期还难以看到因独家版权解绑带来的下降,主要出于长音频内容的采购增加、独立音乐人激励的不断加码。在这些高成本/高分成的新内容还在走渗透,未完全释放收入的情况下,我们也会看到毛利率的缓慢走低。

创收的至暗时期,投入却未明显打折,这样的错配使得短期利润趋势变得很难看,但无惧资金看法,坚持逆风期做投入做自己的腾讯音乐,这样的底气可能来自于其账上 247 亿元人民币的类现金资产,以及保持盈利、稳定正现金流的经营业态。

还是本文开头的那个观点,即使前方挑战不断,巅峰期也似乎已过,但家大业大的腾讯音乐及其背后的腾讯,仍然有一吼震山门的威力。在当前超跌的位置上,再烂的短期业绩也不足以继续唱空,估值修复甚至是困境反转才是更值得期待的方向。

本文来自微信公众号“长桥海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:长桥海豚投研,36氪经授权发布。

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