尽管A股的半导体概念股众多，但7月16日登陆科创板的中芯国际绝对是稀有资产，对标“芯片制造之王”台积电。
也有投行研报称，中芯国际与贵州茅台一样不可替代、无法复制，但从社会必要劳动时间的角度看，中芯国际的价值量超越茅台。
早年中芯国际从美国退市，再赶赴香港上市，如今又在科创板上市，名称为“N中芯”，其创下了A股IPO史上最快审核速度记录，从交到上交所手里到完成证监会注册，审核用时仅29天。
不可否认，中芯国际身上承载了太多人的期待。回到投资角度，截至16日收盘，N中芯报82.92元，大涨201.97%，以此计算则公司市值高达5920亿元人民币。相比之下，中芯国际的对标企业台积电当前的股价折合人民币近70元，市值折合人民币近1.85万亿元。中芯国际的市值逼近台积电的30%。
再看盈利，2019年台积电实现营收357亿美元，净利润115亿美元，同期中芯国际收入为31.16亿美元，净利润2.35亿美元。中芯国际营收为台积电的8.73%，净利润为其2.04%。
此外，还值得关注的是，N中芯首日股价是其港股的近3倍。
从芯片制造工艺水平来说，台积电今年开始量产5nm(纳米)产品，这是业界的最高水平，此前华为海思的5nm基站芯片大单便是交由台积电完成。而中芯国际已实现14nm制成芯片量产，尽管工艺大约落后台积电约5年，但无疑已是中国大陆的头牌，明后年预计可以生产8nm芯片。
近两年A股市场对于科技股尤为偏爱，估值指标可能不再是投资者买入和卖出的主要参考。同时，中芯国际可以利用所融资金来扩大规模、加大投研，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。
在短期内就获得如此高涨幅的N中芯，未来究竟会驶向何方?
从难以复制的台积电说起
先梳理一下芯片产业链。从横向分析，主要分为芯片设计、芯片制造、芯片封测这三个环节，各界认为中国在前端、更容易上手的芯片设计方面大有可为。
而芯片制造环节的老大哥无疑就是台积电，可以实现5nm的工艺。在中间7nm和10nm工艺领域，还有英特尔和三星电子这两家头部企业，这三家公司牢牢把持着这个领域全球最靠前的位置。紧随其后的就是14/16nm制成，中芯国际是其中的主力玩家之一，其余“队友”是美国格芯(Global Foundries)和台湾联华电子。中芯国际是中国大陆唯一量产14nm的晶圆制造商，落后于台积电4～5年左右的时间。
封测是芯片制造过程中最后一道工序，但各类封测设备几乎全部被进口品牌垄断，测试环节的核心设备是分选机和测试机，主要供应商美国泰瑞达、日本爱德万市占率分别为48%和39%，拥有绝对的话语权。
这些半导体底层的技术，长远来说是最重要的，但需要很长时间积累。日本积累是比较好的，其所生产的半导体设备以及材料依然领先世界，很多关键设备及材料无人能替代，因为它有强大的基础科学研究实力。即使是台湾有台积电如此之强的晶圆制造公司，多年来也并未出现实力特别强劲的材料和设备公司。
要说中芯国际，不得不先说行业老大哥台积电。晶圆代工外包的模式就是台积电在上世纪90年代发扬光大的。
这看似是一个聪明而简单的想法——半导体来自硅，一种用沙子提炼的材料，这种材料很容易获得。任何国家都可以建造无尘车间来生产先进的芯片，不受气候和空间的限制。那么，是什么让台积电对美国和中国的技术发展如此关键呢?
摩根士丹利提出了台积电的四大关键优势：
台积电在中美关系中保持中立。台积电的公司口号是“大家的代工厂(Everyone's Foundry)”;
每年都有数十亿美元的研发开支(capex)，不断挑战摩尔定律的极限(Intel的创始人之一戈登·摩尔首先提出摩尔定律。Inter的CEO大卫·豪斯进一步提出，预计18个月会将芯片的性能提高一倍);
持续提高产量，这对客户的技术成本结构很重要;
在台湾有高效的供应链管理、与晶圆厂集群和配套基础设施，融合来自美国、日本和欧洲的顶尖全球半导体设备技术。
基于以上四个原因，台积电已成为全球最高效、最具竞争力的代工厂商，在整体代工中占有50%的市场份额，在领先工艺(28nm以下)中占有80%的市场份额。台积电2019年营收的一半以上来自美国的客户。就其对美国客户的重要性而言，目前苹果公司100%的iPhone处理器、赛灵思公司90%的现场可编程门阵列(FPGA)和英伟达的80%的图形处理器(GPU)都是由台积电生产的。
从发展历史来看，台积电在全球市场上出现突破性进展源于一个里程碑式事件——2014年，苹果开始将代工订单交给台积电，从而使得台积电的市占率从之前多年的40%以上一举超过了50%。苹果是台积电第一大客户。
中芯国际直到今年1月才因为华为在海外遭遇重大挫折而获得华为海思14nm工艺的订单，从台积电手中抢夺了一部分市场。目前，华为海思是中芯国际第一大客户。
大多数美国科技系统都要求台积电的代工供应能使用最先进的芯片。2020年5月15日，台积电宣布计划在美国建立一家晶圆厂。该工厂将利用台积电的最先进的5nm技术生产半导体晶圆。该项目计划于2021年开工，2024年投产。从2021年到2029年，包括资本支出在内，台积电在这个项目上的总支出约为120亿美元。台积电认为，这家晶圆厂将使美国领先企业能够在美国国内制造自己的尖端半导体产品。美国本土晶圆厂(英特尔、ADI、TI)应该能提供美国所需的军事、国防芯片。
中芯国际追赶行业标杆
7月16日，中芯国际正式登陆科创板。当日，中芯国际A股开盘价高达95元，此后股价有所回落，在90元附近震荡，股价涨幅在220%附近。截至收盘，其A股市值逼近6000亿元，股价报收82.92元/股，上涨201.97%;同时，中芯国际港股(0981.HK)则下跌逾20%，股价约31港元，A/H股出现倒挂。
虽然中芯国际代表了中国大陆最先进水平，但在全球范围内，其产品结构仍多属于低毛利率。在这种背景下，中芯的财务报表有时较难超出市场预期，这可能也是其港股价格此前一直较低的原因之一。
总体来看，在当下时点，中芯国际估值水平和全球范围内其他竞争对手比，究竟处于什么位置?其在A股又将有什么潜力?
根据国信证券测算，截至7月16日首日上市午盘，中芯国际A股静态市盈率PE为312倍，动态市盈率为326.2倍，市净率PB为6.7倍;与此同时，其港股的静态市盈率PE为85.4倍，动态市盈率为105.5倍，市净率PB为3.72倍。
截至7月5日，全球主要晶圆代工厂的平均静态市盈率为44.78倍，最高为124.09倍;平均市净率为4.28倍，最高7.81倍。从这个角度看，中芯国际H股当前估值略高于全球晶圆厂估值平均水平;而其A股估值则高于全球市场。
在不同工艺产品对整个公司收入上的贡献上看，台积电的先进工艺收入贡献突出，中芯国际的收入结构则相对均衡。
高盛近期预计，中芯国际2022年可升级到7nm工艺，2024年下半年升级到5nm工艺，2025年毛利率将提升至30%以上。
在最关乎未来的资本开支方面，中芯国际与台积电仍有差距。2019年，台积电的资本支出介于140～150亿美元，远超年初的110亿美元。2020年，台积电再次上调该预算，预计介于150～160亿美元。相比之下，中芯国际今年增加了11亿美元，但总量也只有43亿美元，约不足台积电的三成。
在台积电历年的资本开支中，先进工艺产能建设占据了70%～80%。今年资本开支的80%将用于7nm/5nm/3nm扩产，购买机台设备等，10%用于先进封装和光罩产能，10%用于特殊工艺。
尽管如此，由于美国限制向中国企业销售零部件，中国需要在技术上实现自给自足。中芯国际可以利用所融资金来扩大规模、增加投研，同时削减成本。今年，该公司将其资本支出计划提高至40亿美元以上，这也是此前中芯国际股价大涨的原因之一。
机遇和挑战并存
英国《金融时报》概括了未来中芯国际可能面临的挑战：
今年以来，中芯国际在香港上市的股票涨了近300%。
企业价值与息税折旧摊销前利润(EBITDA)之比为22，其股票估值偏高。竞争对手中，三星电子的大部分收入来自芯片，但其EBITDA仅为4.5倍，台积电为11倍。
来自苹果的需求使台积电芯片销量巨大，而三星自身的产品就支持着其芯片业务。然而，中芯国际约五分之一的销售额来自最大客户的华为，而华为仍面临外部不确定性风险。
中芯国际的关键客户还包括美国的高通和博通，不能排除未来的地缘政治不确定性导致订单减少的风险。
虽然2017年以来，来自中国以外地区的收入大幅下降，但北美地区仍占其总收入的四分之一左右。中芯国际的生产线也非常依赖国外设备。
但也要看到，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。从远期来看，中芯国际作为国内龙头代工，根据国信证券对2019年国内芯片进口超3000亿美元的推算，全球芯片约80%比例为代工模式，芯片售价中代工成本约占60%～70%。中芯预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5460亿元人民币，中性预估中芯国际获得其中30%市场份额(目前为18%)，则公司长期营收目标有望达到1630亿。若按晶圆代工厂市销率(PS)平均估值4.88倍，则对应市值区间为8000~10000亿，高于当前估值近6000亿的市值。
同时，就A股当前的风格偏好和市场情绪，科技股的确是偏贵的，但投资者也乐于给予其高估值，更不用说是科创板公司。近几年将是5G带来的科技新周期逐渐普及，TMT产业链从基站到终端到应用依次向好并逐渐见到业绩的时候。与全市场其他的主要资产类别相比较，TMT成长股很可能是最优质的资产。
此外，外资普遍对科创板的参与很少，少数参与的几家也以打新策略为主，但这并不代表其未来不会参与。
若要更多外资通过二级市场参与科创板投资，被纳入互联互通机制和MSCI相关指数是必经的路径，而前者又是后者的前提和基础。至于究竟何时才会纳入，外资直接参与科创板的通道目前只限于QFII、RQFII。互联互通机制下的股票名单每年调整两次，调整生效时间为每年6月和12月。因此理论上，科创板要被纳入，最早要到今年12月，被MSCI纳入则可能会有更多被动资金流入，这或仍需要不短的时间。
但不可否认的是，当前外资对科创板的兴趣渐浓。某QFII投资经理对笔者表示，机构在打新后继续持有部分优质股票的意愿在提升，只要中国监管层强化对信息披露的要求、打击并重罚财务造假，在合适估值下，根本不愁没资金来投。同时，虽然科创板市盈率等指标高于创业板、纳斯达克，而营收、净利润增速以及研发投入指标也更高，其中涉及的众多行业一直是外资想投资或长期关注的，例如IT、医疗、工业、可选消费等。
关键词： 中芯国际之前在哪上市
