太阳能电池龙头爱旭股份（600732.SH）最近事多。
业绩变脸股价却连续三个交易日涨停；持续一年的再融资在证监会审核前夕主动终止；撤回文件仅两个月，爱旭股份又于5月6日公布了2022年度再融资新计划。
新计划与2021年版有诸多不同，其中最显著者涉及公司实际控制人陈刚。
陈刚等多位股东共计持有的近9亿股票，将以1元被爱旭股份回购，并予以注销。这意味着陈刚等股东约142亿元财富将化为乌有（注：以5月6日爱旭股份收盘价计算）。
在这些变化出现前不久，爱旭股份向投资者公开致歉，全资子公司广东爱旭科技有限公司（下称“广东爱旭”）在最后一个业绩承诺期，非但没有完成9.3亿元的业绩承诺，反而巨额亏损2.49亿元。
业绩承诺缘于2019年一场对赌。当前第三个对赌期刚刚结束，承诺者们不得不面对惩罚。事实上，这些惩罚已经延迟了一年。这一结果的形成，与对赌期第二年相关方的巧妙调整密切相关。
一场豪赌
太阳能电池龙头爱旭股份在年报披露最后截止时间来临前，向投资者公布了答卷：2021年度亏损1.26亿元，扣除非经常性损益后，亏损扩大至2.81亿元。上一个年度，该公司获得盈利超过8亿元，扣非利润超过5亿元。
爱旭股份是在营业收入大幅增长60%的情况下，出现上述状况的。该公司主营业务为太阳能电池的研发、制造和销售，属于光伏产业链的中间环节。在出现上述状况时，公司的经营模式并没有发生大的变化。
这是一家控股型企业，其主要营收来源于全资子公司——广东爱旭。后者创立于2009年，由佛山商人陈刚创建。
仅十年光阴，陈刚就带领广东爱旭，于2019年成功借壳ST新梅，登陆资本市场。
借壳之时，ST新梅是一家总资产不足6亿元的房地产公司，自2015年起就挣扎在退市边缘。借由此次交易，ST新梅实现保壳、主业转换、规模扩张。交易结束后，ST新梅以“换脸”后的上海爱旭新能源股份有限公司重新面对投资者，后者简称爱旭股份。
借由资本的力量，陈刚个人身价直线跃升，于借壳次年进入胡润百富榜，2021年进入福布斯全球富豪榜。
资本的魔棒早在借壳之前就在晃动。
借壳前，广东爱旭净资产刚刚越过15亿元，三年实现净利润分别为8885万元(2016年度)、9069万元（2017年度）和2.56亿元（2018年度）。与A股众多公司相比，这已经是了不起的盈利水平。2011年至2017年，该公司的估值长年维持在20亿元附近水平。
真正的变化出现于2018年。新入股东天创海河基金新增出资额2亿元。这不是广东爱旭第一次引入外部股东，但这是该公司历史上截至当时吸引到的最大单笔融资。
天创海河的增资，将广东爱旭的估值从20亿元左右水平直接推升至64.94亿元。
借壳上市在2019年1月推出预案时，交易双方对广东爱旭的估值，按未来收益法预估为67亿元。
上述估值结果自公布日起，就引发强烈关注。围绕这一问题，深交所多次问询、证监会也提出相关反馈意见。经过8个月反复协调，广东爱旭的借壳上市于2019年9月完成。披露重组报告书时，广东爱旭全部股权估值修订为59.43亿元，评估增值超过47亿元，增值率379.02%。重组报告书披露，“经交易双方友好协商，本次交易中拟购买资产最终作价58.85亿元”。
有意思的是，论定资产价格后、在向资产持有者增发股份环节，讨价还价的情况又出现了。最终，重组报告书披露，为了照顾个别股东入股成本，交易各方对广东爱旭，计算出不同于总价58.85亿元的两个价格：58.55亿元适用于广东爱旭的大多数股东，65亿元则仅适用于一位股东——天创海河基金。
这种安排，在A股借壳上市的案例中是极少出现的现象。
“估值虽然是一个非常复杂的过程，需要评估机构单独出具报告以辅助，但有规律可循。按照未来收益法测算，不论估值结论如何，均离不开对交易标的未来利润的评估，尤其是交易时未来三年的利润预测，其中关于第一年利润的测算很关键，在此基础上结合公司的经营情况测算出一个大家可以接纳的增长水平，第二年、第三年的利润水平就可以大致呈现。以前三年的利润水平或者第一年的利润水平为基础，再经过复杂的计算，获得一个交易双方可以接受的估值。”一位上市公司董秘对《读数一帜》介绍道。
延迟的惩罚
借壳上市之时，共有11位股东，除实控人陈刚外，另有3位自然人股东、以及7家有限合伙基金。详细如下：
（数据来自2019年9月11日重组报告书）
上述7家有限合伙基金中，除珠海横琴嘉时这一员工持股平台外，其余6家都是外部股东，背后的资金来源非常广泛。
以第二大股东义乌奇光为例，《读数一帜》了解发现其背后的最终股东有义乌市国资委、中国科学院、还有湖北省、北京、重庆、杭州、无锡、天津、珠海等地国资。值得注意的是，IDG的一些著名合伙人身影也在其中。
在众多资金的加持下，广东爱旭以净资产15.3亿元（数据以截至2018年12月31日合并资产负债表为依据），在未来收益法的评估方式下，估值59.43亿元。
上述估值当然经过了评估机构复杂的计算和各方友好协商，其基础数据来源于对未来三年（2019年、2020年、2021年）的利润预测，尤其是2019年。评估机构基于广东爱旭于2018年已实现利润3.45亿元，综合各因素估算出2019年广东爱旭将获得4.75亿元。并给出了12.39倍的动态市盈率。
为了使交易显得公平合理，广东爱旭的股东们承诺未来三年公司利润将至少完成4.75亿元（2019年度）、6.68亿元（2020年度）、8亿元（2021年度）。
如果无法完成，广东爱旭的股东们需要承担补偿义务，优先以股份补偿，不足部分则辅以现金。
这是对高估值上市的对赌。
在利益安排获得各方认可后，广东爱旭2019年9月完成借壳ST新梅，后者更名为爱旭股份，广东爱旭成为爱旭股份的全资子公司。
2019年广东爱旭实现利润4.93亿元，承诺轻松完成。2020年度，变化出现了，实现利润5.49亿元，与承诺额6.68亿元有差距。然而最终的结果是，广东爱旭的股东们完成了当期承诺。
怎么做到的？
2021年3月16日，爱旭股份披露，公司与交易对方拟对原重组（指借壳上市）业绩承诺进行部分延期调整，将2020年度扣非净利润不低于6.68亿元调整为不低于5.38亿元。
须知，此时爱旭股份的实际控制人与“交易对方”首位业绩承诺者是同一个人——陈刚。
如此调整下，广东爱旭2020年度业绩目标顺利实现了。
不过调减的目标利润，需加入在2021年度的业绩目标中，三年总承诺额19.43亿元不容改变。因此广东爱旭2021年得至少完成9.3亿元。
对赌期的第三个年度已经走完，广东爱旭非但没有完成上述目标，且亏损2.49亿元。按照对赌安排，广东爱旭以陈刚为首的股东们需承担补偿义务。
5月6日，爱旭股份披露了补偿方案：由陈刚、义乌奇光等 11位业绩承诺方对上市公司补偿股份，总数合计8.98亿股，由上市公司爱旭股份以1元总价回购，并依法予以注销。
微妙的调整
如果陈刚等股东持有的爱旭股份近9亿股被注销，爱旭股份的总股本将由20.4亿股缩减为11.4亿股，对实际控制人陈刚的影响也很直接，补偿义务履行后，陈刚及其一致行动人对爱旭股份的持股将由37.34%，下滑至23.8%。当然，陈刚依然是上市公司实际控制人。
在这一结果出现前。爱旭股份于5月6日披露了2022年度再融资计划。须知，两个月前的证监会发审委审核前夕，该公司撤回了2021年度再融资计划。
2021年4月，爱旭股份启动再融资，经三次修订，于2021年9月25日公布预案计划：向不超过35名特定对象增发新股，募集资金35亿元。这些资金除少部分补充流动资金外，其余将主要用于新一代太阳能电池的项目建设。另外，公司的关联方（包括实控人陈刚）不参与认购新股。
2022年2月28日，证监会下发文件要求发审委做好关于爱旭股份再融资审核的准备工作。在等待证监会发审委审核的关键时刻，爱旭股份于3月5日宣布终止此次再融资，原因是“行业情况、市场环境、融资时机等因素发生了诸多变化”。
两个月后，2022年5月6日，爱旭股份启动2022年度再融资计划：募集资金缩减近20亿元，总额不超过16.5亿元。在规模缩减的前提下，未来资金用途也随之有所调整，除补充流动资金外，关于新一代太阳能电池建设项目，由两个调减为一个。此项目拟使用募集资金计划由20亿元缩减至12亿元。
更显著的变化是关于增发新股的对象。2021年再融资计划新股发行对象为不超过35名特定股东，并且上市公司的关联方不参与认购。2022年版再融资计划中，增发新股对象只有一位——一家名为“横琴舜和”的有限合伙基金。
据预案披露，横琴舜和由公司实际控制人陈刚控制。
如果2022年度再融资计划顺利完成，陈刚及其一致行动人对爱旭股份的持股将提升至33.3%（注：已包含补偿义务实施结果）。这意味着陈刚对爱旭股份的控制权将重新稳固。
（作者为《财经》记者）
本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：王迎春，编辑：王立峰，36氪经授权发布。
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